火牛网终止案例激增 A股协议转让亟需“秩序重构”

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　　罕见！5月以来，已有12家A股公司公告主要股东终止协议转让，与今年前4个月的合计案例数相当，甚至占到了2023年以来此类案例总数的近四分之一。

　　终止案例激增背后，似乎正酝酿着针对协议转让这一传统交易方式的秩序重构。

　　据统计，近一年来，约有250家上市公司披露主要股东及董监高的协议转让减持计划（据Wind，首次公告口径统计），较此前12个月的公司家数略有增长。这表明，即使在股票市场并非特别活跃的当下，协议转让依旧在有序放行。

　　其中，也出现了控股股东、实控人因上市公司破净、破发、分红不达标导致在二级市场减持受限，进而选择协议转让的案例。

　　细察本月12个终止协议转让案例，呈现共有特征——拟转让方或是上市公司实控人、控股股东，或是前任实控人，或曾与实控人构成一致行动关系。可见，涉实控人或与实控人相关的协议转让已成当前“关注重点”，受到了更多审视。

　　【1】“隐形关系”甄别难幕后实情谁人知

　　“相关协议转让是股东自己的行为，具体进展我们也不了解，可关注我们后续的披露。”上周五（5月16日），罗欣药业（维权）（002793.SZ）工作人员对记者如此表示。

　　话音刚落，当晚，公司便公告协议转让部分终止。

　　此后的5月19日晚间，又有威领股份（002667.SZ）宣布终止协议转让，成为本月以来第12家公告终止协转的A股公司。（情况见下表）

来源：公告等公开信息制表：财联社记者

　　如图表所示，这些新近终止案例具有两大共同特征：首先，上市公司股权的拟转让方多为实控人、控股股东，或是前任实控人，或是曾与实控人构成一致行动关系的主要股东方；其次，股权受让方包括私募证券投资基金、信托计划、自然人，前两类买方的资金来源未作具体披露，而涉及自然人的案例，身份信息也少之又少。仅有申菱环境（301018.SZ）的协转股权买方张宇，有通过司法拍卖获得另一上市公司5%以上股权的背景信息披露。

　　观察最新的终止案例威领股份，拟转让方是公司前任实控人杨永柱，去年9月初就已公告，将向百瑞坤投资管理（北京）有限公司的“百瑞金钩”私募证券投资基金转让上市公司5.01%的股份。至去年11月中，威领股份又公告了双方的补充协议，主要变化是：将交易款项支付安排由原先的“锚定”交易所出具《股份协议转让确认意见书》的日期、办理完毕过户登记手续并取得《证券过户登记确认书》的日期，改为了一个具体日期，即在2024年11月22日前，买方应一次性支付剩余股份转让款。其中的微妙变化已经显现。

　　至5月19日晚，威领股份公告终止本次协议转让，又明确卖方应在7个工作日内，将收到的交易款全额返还买方。可见，双方之间的钱款流转并无障碍。

　　由此，上述这些协议转让扎堆被终止，主要的“关隘”可能是未获监管确认、股权过户未能完成。公告显示，受让方多数已向转让方支付了（部分）股权款，但股份过户却至今未能完成。对此，有头部投资机构人士向财联社记者透露，近阶段确有协议转让“严格把关”的消息火牛网，其中受到“特别关注”的，是那些与上市公司实控人套现有关的案例。

　　再看罗欣药业案例，转让方是以成都得怡欣华股权投资合伙企业（有限合伙）等为主的“得怡系”股东，这些股东2023年4月与上市公司现任控股股东解除了一致行动关系。但天眼查显示，成都得怡超60%的出资来自罗欣药业控股股东罗欣控股。作为本次协议转让的受让方，上海中珏私募基金管理有限公司旗下“中珏中钜增利一号”私募证券投资基金、广州康祺资产管理中心（有限合伙）旗下“康祺资产稳进1号”私募证券投资基金将各自受让上市公司5%的股权。截至目前，“得怡系”等股东与“康祺资产稳进1号”的协议转让已宣告终止。

　　其实，在此之前，“得怡系”股东还有一个仅提出一个多月便草草终止的协议转让计划，其中的受让方颇具“看点”。2024年10月初，罗欣药业公告，“得怡系”股东拟将上市公司9.42%的股份转让给自然人颜锦霞。至于颜锦霞的个人信息，只披露其住所/通讯地址在浙江省永康市，并介绍其此前未持有罗欣药业的股权，其他背景则未作介绍。

　　但财联社记者通过查询发现，颜锦霞与罗欣药业所借壳的东音股份实控人方秀宝、方东晖父子关联紧密。据天眼查，颜锦霞对外投资了永康市本元旅游开发有限公司等3家企业，而这3家企业中，方东晖都以股东身份出现。其中，本元旅游仅有颜、方两名股东。

　　罗欣药业2025年一季报显示，方秀宝、方东晖仍分列上市公司第二及第七大股东，合计持股11.14%，若加上方东晖“合作伙伴”颜锦霞拟受让的9.42%股份，则其合计持股将达20.56%，与第一大股东罗欣控股的持股比例仅相差1.23%。上市公司新旧实控人的“持股权重”将几乎拉平，控股权变数陡增。

　　“所幸”，这桩“隐形关系”错综复杂的协议转让，仅在一个多月后的2024年11月即告终止，理由是“尚未办理完成相关股份转让手续”。至于真实内情为何，可能只有当事各方才清楚。

　　【2】买方实力扑朔迷离资金来源亟待穿透

　　部分协议转让的买方除了身份上的“模糊”，其财力几何、资金来源有时也要画个问号。

　　例如5月7日公告终止协议转让的天能重工（300569.SZ），作为原实控人的郑旭拟将上市公司5.98%的股权转让给长安信托·鸿瑞1号集合资金信托计划。双方协议签订于去年10月25日，不仅大半年未见落地，其间还多次修改。据上市公司去年12月7日的补充公告，“本次交易以信托计划成立且资金募集到位为前提条件，若信托计划募集资金无法满足本协议项下股份转让总价款，则本协议自动终止……”从协议条款中被删除，可能已经预示信托计划募资前景不明。而后，在最新的终止协议转让公告中，也未提及卖方需向买方归还已支付的股价款，说明双方很可能未产生钱款往来。

　　和信托计划类似，私募基金产品也有资金之忧。

　　例如2024年8月初公告协议转让的瑞康医药（002589.SZ），实控人张仁华拟将5.05%股权转让给北京岩泉财富投资管理有限公司旗下私募基金，交易总价近1.62亿元（据Wind梳理统计，瑞康医药因股价破净，致使实控人张仁华减持受限）。

　　但细究协议条款，反常之处频现，尤其是出让方设置的付款时间极为宽松：首期付款仅500万元，占交易额3.1%；第二笔5000万元在过户后15个工作日内支付；剩余近1.069亿元允许在过户后90日内支付。

　　查询中基协备案信息，岩泉财富管理规模不到5亿元，旗下7只运行中的基金均被特别标注“存续规模低于1000万元”。以拟受让瑞康医药股权的“岩泉8号”为例，其最新季报显示存续规模低于1000万元，却要承接1.62亿元的股权交易，资金缺口明显。截至目前，该转让仍未落地完成。

　　有熟悉协议转让业务的市场人士告诉财联社记者，协议转让从签约到完成通常需1-3个月，超期未果往往意味着交易存在障碍：一可能是受让方募集资金遇阻，特别是在私募机构利用结构化产品募资的案例中火牛网，底层资产波动可能导致资金方临时撤资；二可能是标的股份存在隐性瑕疵，如未披露的质押或冻结；三可能是交易双方利用协议转让公告制造题材效应，掩护其他资金运作。值得注意的是，部分长期停滞的协议转让最终或许会通过修订付款条款“复活”，但条款变更背后是否涉及抽屉协议，还需监管部门的核查。

　　除上述原因外，对于目前部分协议转让项目长期处于停滞状态，全联并购公会信用管理专委会专家安光勇认为，也可能是监管审查加强，部分交易或被暂缓。

　　【3】减持受限实控人绕路套现私募低买高卖大赚“快钱”

　　业绩连续亏损且股价破发，却又能拉出“十连板”飙涨，如此戏剧性反差的背后，是减持受限又想套现的实控人股东，以及通过协议转让拿到大笔筹码的私募机构，还有“恰好碰上”的热点概念。

　　科森科技（603626.SH）主营产品精密金属结构件，下游主要面向消费电子领域。公司2023、2024年及2025年一季度连续亏损。而自上市后第二年，即2018年起，科森科技股价就间断性地长期处于破发状态。至2024年7月初，公司实控人之一王冬梅宣布向上海惠秀私募基金的“惠秀盈余七号”协议转让2800万股（占公司总股本5.05%）之时，科森科技股价仅在11.50元上下（后复权），大幅低于公司18.85元的IPO发行价。

　　据查，王冬梅的持股源自科森科技IPO前，根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，属于因股价破发而减持受限情形，其想套现只能通过协议转让实现。而就在前述协议转让公告后一个多月，科森科技股价突然反弹，一口气拉出“十连板”涨停，短期涨幅达160%。

　　当时，作为二级市场炒作催化剂的，是所谓“折叠屏铰链”概念。根据该公司发布的交易异常波动风险提示公告，其明确：“折叠屏铰链组装业务客户单一”，预计2024年营收占比不到1%。

　　飙涨过后，科森科技股价便进入“振荡模式”，先前通过协议转让拿到大批筹码的私募毫不恋战，6个月的规则限售期满后不久就开始“撤退”。“惠秀盈余七号”于今年2月22日公告减持计划，至3月18日持股已降至5%以下（4.99%），一季度末继续减持至4.58%。

　　类似地，在“暂行办法”发布前，还有浙江启厚资产管理有限公司的“启厚未来4号” 证券私募投资基金也从王冬梅等手中接下了2800万股科森科技股票，其至去年11月下旬减持到2770万股，占总股本的4.99%。根据今年一季报，“启厚未来4号”持股已减至1310万股左右（占总股本的2.36%）。

　　上市公司实控人成功套现、两私募大赚差价“快钱”，但股价短期爆发后因缺乏基本面支撑而下坠，科森科技现又回到“破发”状态。而为所谓“盛宴”买单的，或许只有那些高位追涨的投资者。

　　此外，值得留意的是，作为总价上亿元股票的接盘者，上海惠秀私募基金管理有限公司注册资本1000万元，仅实缴550万元；浙江启厚资产管理有限公司注册资本2000万元，仅实缴520万元（均据天眼查）。吃下协议转让股份的资金从哪里来，两私募均称：资金来源为私募基金产品投资者认购，且不存在资金直接或间接来源于上市公司及其关联方的情况。

　　而据财联社记者的观察，“惠秀系”与“启厚系”私募产品在二级市场多有联动，如美邦服饰（002269.SZ）、丽尚国潮（600738.SH）去年三四季度间均出现“惠秀盈余七号”“启厚未来4号”联袂登上股东榜的现象。两私募如此默契，是否纯属巧合？还是暗度陈仓？其背后资金“穿透”后，是否存在某种关联？

　　回到科森科技的案例，为了解协议转让详情，记者于近日致电公司。其工作人员表示，惠秀、启厚这两家私募减持“是他们机构自己的考量，具体原因不了解”。对于控股股东是否借协议转让“绕道减持”的市场疑问，该工作人员称：“减持新规对于（减持）受限公司大股东在二级市场交易减持（指竞价交易、大宗交易）有限制，对于协议转让暂无明确规定，所以从规则上来说并无不妥。”

　　就此疑问，财联社记者还采访了中国人民大学商法研究所所长刘俊海，他指出：因“新规”（指去年5月24日证监会发布的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》）而减持受限的上市公司大股东，通过协议转让方式来绕过这种限制，此类现象在市场上已有一些案例，且表面上看还是合规的。但实际上，这是采取迂回曲折的方式，达到其变相、不当减持的效果，会损害公众投资者的选择权和投资权。刘俊海建议，有关部门可重新思考此类减持行为的恰当与否，进而通过实质穿透的监管思维进行完善。

　　结合最新市场动态，财联社记者发现，本月已有类似的协议转让案例遭遇终止。

　　如惠伦晶体（维权）5月12日公告，包括控股股东新疆惠伦、实际控制人赵积清在内的4名股东向中证乾元资本管理有限公司的“金有缘1号”私募证券投资基金协议转让上市公司5%股权事项终止。据公告，拟转让股份尚未办理完成相关转让手续，而新疆惠伦、赵积清需在约定期限内向“金有缘1号”归还1.18亿元股份转让价款。根据Wind的梳理统计，惠伦晶体分红指标未达标，致使其控股股东、实控人减持受限。

　　同时，本月亦有多家上市公司公告协议转让事项新签补充协议，不约而同涉及受让方延长持股锁定的承诺。其中，受让方是私募机构的案例有密封科技（301020.SZ），作为买方，“惠璞豪翔成长一号”由原先承诺6个月内不减持，延长至12个月内不以任何方式减持所持股份。再如达威股份（300535.SZ），其控股股东、实际控制人拟向深圳世纪致远私募证券基金管理有限公司的“致远龙图1号”协议转让部分股权，“致远龙图1号”最新补充承诺，持股锁定期限为自交割完成之日起12个月，并明确不通过二级市场交易、协议转让或其他任何方式出售上述股份。类似案例还有万马科技（300698.SZ）等。

　　上市公司集中公告协议转让补充协议，且受让方纷纷延长持股锁定期，应非偶发巧合，不排除是一种市场导向。

　　【4】业内：协议转让或连带资产重组应加强信息透明度

　　近期，在对市场人士的采访中，记者了解到，协议转让有时并非单纯的股权交易，还可能连带嵌套着资产重组、市值管理、股份代持等诸多环节。

　　一家私募股权基金的风控总监向财联社记者透露：“之前也想接盘几个上市公司控股股东手里的股权，主要是因为IPO放缓后，我们投资的一些优质资产想要装到上市公司，为让上市公司大股东安心，所以先行协议受让股权，绑定利益，风险共担。我们所选的上市公司标的，市值在20亿元上下，账上至少还要有不低于5个亿的现金，不能有太多的负债。”

　　至于为何频频出现自然人受让协议转让股权，这位风控总监解释道：可能是有的基金投资范围受限，不能直接去接手已上市公司股权；还有，未来再转让出去时，自然人的综合税负相对投资机构可能要更低一些。

　　一位公募基金经理向财联社记者补充道，据他了解，市场中有一些协议转让交易，可能存在私下的抽屉协议。较为常见的操作模式可能是，上市公司实控人与私募证券基金等受让方约定好，承诺在后者接盘并锁定持股的时间里，公司股价不会有大幅下跌，甚至会有对赌协议，承诺受让方在6个月限售期之后减持而不亏钱，最好是能赚到钱，或者直接以其他形式给受让方利益补偿。

　　此外，还有一种股权代持模式，私募基金表面作为财务投资者受让股权，实则是帮大股东“寄存”股份。代持方往往通过多层架构隐藏关联关系，实际上，出资的可能就是上市公司实控人自己。这样做，实控人既可以保障自己实际持股比例没有被稀释，同时，其转移出去被代持的这部分股权可以“灵活”操作，更容易套现。

　　如何防范“抽屉协议”，中国企业资本联盟副理事长柏文喜建议：一是加强信披要求，交易双方需详细披露协议转让的背景、资金来源、关联关系等，增强交易透明度；二是完善筛查机制，监管机构可重点审查交易双方的背景、资质和交易动机；三是强化违规处罚，加大对违规减持的处罚力度；四是建立动态监管，对协议转让后的交易行为持续跟踪，特别关注锁定期满后就即刻减持的情况。

　　多年从事一级市场私募股权投资，现任职于某政府产业投资基金的方翔（化名）则向财联社记者强调了协议转让的积极意义：参与协议转让的私募可以短时间内获取大量筹码，不容易造成市场波动，也便于股东之间形成利益共享，风险共担机制，共同推动上市公司资本运作及产业整合，其在投资策略、交易模式、增强流动性等方面的创新力对市场发展具有重要意义。所以期待协议转让能够尽快明确相关操作细则，稳定市场预期。

　　同时，方翔也指出，当前针对私募基金受让上市公司股份的协议转让穿透监管存在难点：一是在实操中遭遇“合规性抵抗”，现行穿透核查仅至备案层级，对（私募、信托等的）多层架构缺乏有效制约，实际出资人识别成本偏高；二是现行《简式权益变动报告书》仅要求披露直接关联关系，对实控人通过商业合作伙伴实施的间接交易缺乏提示要求及核查手段。

　　本文转载自“财联社”，智通财经编辑：蒋远华。