盛康优配养老金融与耐心资本

　　随着我国人口老龄化进程加速，养老金融的作用日益凸显。近年来，国家政策的支持促进了养老金融的发展，但仍不能完全匹配人口老龄化的需求。耐心资本关注长期收益，秉承社会责任投资理念，逐渐成为解决养老金融问题的重要力量。

　　我国养老金融的现状与挑战

　　(一)人口老龄化趋势。2024年，我国60岁及以上人口达到3.1亿人，占总人口的22%，其中65岁及以上人口为2.2亿，占15.6%。联合国发布的《世界人口展望2024》数据显示，2035年我国60岁及以上人口将达到4.22亿人，占总人口的30.7%，65岁及以上人口占比22.8%，进入重度老龄化阶段。到2050年，60岁及以上人口比例将达到40.0%，65岁及以上人口比例将达到30.9%。

　　(二)养老金融的定义与主要形式。养老金融涵盖一切为应对养老需求而展开的金融活动，主要包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融三大领域。

　　养老金金融通过养老金制度和资产管理为老年群体的生活提供经济保障，目前已建立了国际通行的三支柱体系。第一支柱为政府主导的基本养老保险，第二支柱为企业年金和职业年金，第三支柱为个人储蓄养老计划。截至2024年底，我国基本养老保险参保人数达到10.7亿人，企业年金规模达3.6万亿元，第三支柱个人养老金账户开立超过7300万户，但缴存人数少、人均缴存金额低。

　　养老服务金融侧重于满足老年人财富管理及生活需求，产品逐步丰富，但发展相对滞后，仍处于初级阶段。长期护理保险和养老目标基金发展较快，但其他相关产品发展缓慢。长期护理保险自2016年试点以来快速普及，截至2024年末，49个试点城市参保人数超过1.8亿人。养老目标基金自2018年试点以来已推出300余只产品，累计发行规模超800亿元。总体来看，我国养老服务金融的发展仍在探索阶段。

　　养老产业金融通过投融资等方式支持养老产业的发展，主要资金来源于政府[包括政策性贷款、专项债、政府和社会资本合作(PPP)模式等]，社会资本参与度不高。根据前瞻研究院测算，2022年我国养老产业市场规模已达9.4万亿元，预计2027年将突破20万亿元，市场增长潜力巨大。

　　(三)政策与监管框架。近年来盛康优配，国家出台了一系列政策推动养老金融发展。2016年出台的《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》为养老金融的发展奠定了基础。2023年中央金融工作会议将养老金融纳入金融“五篇大文章”，提升了其战略地位。2024年，国家金融监督管理总局发布的《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》进一步明确了养老金融发展的方向。

　　在监管方面，养老金融由人力资源和社会保障部、中国人民银行、财政部、国家金融监管总局、证监会等部门协作监管，维护养老资金的安全性和流动性，保障养老金融活动的合规性，推动产业与资本有效结合。

　　(四)面临的主要问题。一是养老金金融面临的挑战。当前，养老金体系供需失衡，资金缺口逐渐扩大。根据《中国养老金精算报告2019—2050》，预计2028年基本养老保险将收不抵支，2035年基金余额或将耗尽。企业年金和职业年金覆盖率低，第三支柱个人养老金发展滞后，难以有效补充养老资金缺口。此外，养老金投资风险管理效率不高，金融产品创新不足。二是养老服务金融的困难。一方面，产品创新和供给不足，未能满足老年人多样化的财富管理和保障需求；另一方面，老年群体的金融认知能力有限，在选择金融产品时信息不对称、风险识别不足。三是养老产业金融的挑战。养老产业链不完善，投资风险高，融资渠道狭窄。金融机构缺乏有效的风险评估机制、投入不足。风险管理机制不健全，在平衡长期投资与短期回报方面面临挑战。

　　耐心资本促进养老金融发展

　　(一)养老金融与耐心资本的关系。耐心资本与养老金融在投资策略、理念和资金供求等方面高度契合。首先，二者均追求长期稳定回报。耐心资本是长期性的价值投资资本，注重长期投资和稳定回报，与养老金融追求长期收益和资金保值增值的目标高度一致。其次，二者都注重社会效益。养老金融不仅关注经济回报，还致力于改善老年人生活质量、提升社会福祉，而耐心资本通常关注社会责任投资，兼顾经济回报与社会效益，与养老金融的目标一致。最后，耐心资本供给与养老金融的投资需求相匹配。养老金融需要大量长期资金来支持养老产业发展，而耐心资本具备较高的风险承受能力，可以提供稳定的大规模资金支持。

　　养老金融和耐心资本存在交叉，其中的养老金金融具有显著的耐心资本特质。但养老金金融和耐心资本在资金来源和回报周期上存在差异。一是养老金金融主要依赖政府、企业和个人缴费，而耐心资本更多来自主权财富基金、机构投资者等，具备较强的资本实力。二是养老金金融的资金积累和分配周期通常与退休时间紧密相关，投资时长与资金需求的时间点明确，投资回报偏保守，而耐心资本的投资周期较长且较灵活，能够承担更高的风险。

　　然而，具有耐心资本属性的养老金金融支持养老产业的发展时，却不完全匹配。一是在风险承受能力方面，养老金的投资需要在低风险环境中进行，以确保退休人员能够获得稳定的回报。而养老产业金融，尤其在早期发展阶段，可能面临较高的风险，且不具备足够的资金流动性来应对养老金支付需求。二是在投资目标方面，养老金金融的收益预期相对保守，其投资目标是确保资金安全性和长期稳定性，而养老产业金融可能需要更高的收益预期和较长的回报周期。三是在流动性管理方面，养老金基金需要保持足够的流动性以应对短期支付需求，直接投资于流动性较低的长期项目，可能会对养老金基金的运作产生压力。

　　(二)养老金融发展有利于形成耐心资本。一是养老金的长期投资策略有助于实现资本的长期积累。养老金的主要特征之一是长期性，通过稳健的投资策略，养老金可以有效积累耐心资本。将养老金投资于股票、债券、基础设施、不动产等长期资产，不仅能够保持资金的稳定增值，还可以为市场提供持续的资本支持。养老金和长期寿险是当前积累长期资本的重要来源之一。不过，在2022年人民币私募股权投资出资中，仅有8.3%来自养老金、社保基金和险资等长期资金。这表明，养老金在实际投资中的潜力仍待释放。

　　二是第三支柱养老金的发展有助于吸引个人长期储蓄进入资本市场。第三支柱个人养老金相关的税收优惠等激励措施将吸引更多个人储蓄资金进入资本市场，有利于扩大耐心资本的规模。创新型养老金融产品(如养老目标日期基金和养老目标风险基金)，能够提供灵活的投资方式，有助于吸引更多资金参与，优化资本市场结构，从而促进更多长期资本的积累。

　　三是养老保险和养老基金可以直接投资于长期项目，支持实体经济发展，产生社会效益。具备耐心资本特质的养老资金，能够用于长期收益较高或具有重大社会效益的项目。例如，养老资金可用于基础设施建设、绿色低碳转型和科技创新等项目，这不仅为长期资本提供了投资渠道，也促进了社会效益的实现盛康优配，支持了经济的高质量发展。

　　耐心资本促进养老金融发展的路径

　　(一)耐心资本为养老金融提供长期资金供给。耐心资本的长期投资理念与养老金融的资金需求高度契合。养老服务和养老产业往往需要大量的资金投入，且回报周期较长，例如医疗基础设施建设、养老院的开发与运营、智能养老技术等，适合耐心资本的介入。耐心资本注重长期投资和风险管理，能够为养老服务金融提供稳定的资金支持。

　　在国际上，主权财富基金和保险资金等都是典型的耐心资本来源。新加坡政府投资公司(GIC)是全球知名的主权财富基金，注重长期资本保值增值，通过对全球养老社区、医疗设施及相关养老产业的投资，为养老产业提供了资金支持。

　　近年来，我国政府鼓励保险业投资养老产业，为“保险+养老”商业模式的推广提供了良好环境。养老社区前期投入大、后期回报稳定，与寿险资金的长久期特性契合。布局养老社区的保险公司多采用“保险产品+养老社区”模式，客户购买保险后可获得入住资格和优先权。资料显示，目前已有13家保险公司投资了70多个养老社区项目。

　　(二)耐心资本能够平衡养老金融投资中的不确定性和回报需求。养老产业项目通常具有高资本投入和长回收周期的特点，初期面临较高的风险和不确定性。在一级市场上，耐心资本的长期特性有助于缓解资金流动性风险、支持养老服务机构应对短期市场波动、保障项目运营的可持续性，进而可以推动养老产业项目的长期发展，实现稳定收益。在二级市场上，耐心资本由于不急于追求短期回报，投资决策更加审慎，能够在市场动荡时保持稳定，从而降低养老金融的市场波动风险。

　　挪威政府全球养老基金(GPFG)是全球最大的主权财富基金之一，具有典型的耐心资本特质。为响应老龄化社会的需求，GPFG投资支持养老相关企业，不仅产生了可观回报，还提升了养老服务的质量和可持续性。在国际金融危机期间，尽管股市大幅波动，GPFG通过稳定的投资策略，有效降低了投资组合的风险。GPFG的长期稳定增长为挪威的养老金融体系提供了持续支持。

　　(三)耐心资本的社会责任投资促进了养老金融的可持续发展。耐心资本的投资策略强调社会责任，符合ESG环境、社会、公司治理(ESG)投资理念，与养老服务的社会效益目标高度契合，能够促进相关企业和机构的可持续发展，最大化养老金融系统的社会效益。通过ESG投资，养老金能够规避部分潜在的环境、社会和治理风险，从而在确保财务回报的同时履行社会责任。

　　国际市场(如欧盟和日本)在养老金投资中已普遍纳入了ESG因素，并在政策和法规的推动下，建立了完善的ESG治理和信息披露体系。欧洲在政策驱动下成为养老金ESG投资的先行者。2016年，欧洲保险和职业养老金管理局通过了IORPII指令，要求欧盟成员国允许私人养老计划将ESG因素纳入投资管理决策，并披露相关信息。美国劳工部员工福利安全管理局分别于2016年和2018年发布了《解释公告IB2016—01》和《实操辅助公告No.2018—01》，明确要求资产管理者在投资政策声明中披露ESG信息。加州政府要求加州公务员退休基金(CalPERS)和加州教师退休基金(CalSTRS)不得投资于动力煤相关业务占企业营收比重超过50%的企业。这些政策举措有效地推动了养老金全流程践行ESG原则，促进了养老金融的可持续发展。

　　近年来，国内养老金的ESG投资逐渐起步，政策支持和市场环境逐渐完善。2016年，中国人民银行等七部门联合发布的《构建绿色金融体系的指导意见》，鼓励养老金参与绿色投资。2018年，中国证监会发布了《上市公司治理准则》，推动建立了我国ESG信息披露的基本框架。同年，中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，细化了上市公司ESG建设的框架。2019年，中国证监会推出《科创板并试点注册制的实施意见》，明确要求科创板上市公司在年度报告中披露履行社会责任的相关信息。这些政策的出台为养老基金等长期资金ESG投资创造了制度保障。国内已有多家机构推出ESG指数和相关理财产品，为养老金提供了更多可选择的投资标的。

　　推动耐心资本与养老金融的深度融合

　　(一)优化制度环境，夯实耐心资本支持养老金融的制度基础。完善三支柱养老金体系，扩大第二、第三支柱养老金的覆盖面，增加资本积累。鼓励金融机构增加长期投资比例，建立长周期投资评价体系，提升信息透明度，确保耐心资本更有效服务于养老产业。健全养老金融法律体系，强化监管和跨部门协作，形成多层次的监管机制，降低市场风险。

　　(二)完善对接机制，促进耐心资本向养老金融的深入渗透。构建多层次养老金融支持体系，推动政策性和商业金融机构协同合作，扩大耐心资本在养老金融中的应用。加强风险管理，建立养老金融风险缓释机制，吸引耐心资本参与长期投资。

　　(三)加强市场引导，释放耐心资本的金融创新潜力。简化审批流程，鼓励市场主体创新养老金融产品，满足不同群体的养老需求。完善市场机制，增强耐心资本在资本市场的投资回报预期，促进养老产业金融工具创新。

　　(四)强化财金协同，引导耐心资本对养老金融的持续供给。通过财税政策工具，吸引耐心资本进入和长期布局养老金融领域，对养老服务需求方提供适当的支持，形成供需正反馈，推动养老金融市场的壮大，促进养老金融与耐心资本良性循环。协同财政与金融政策，推动养老产业与金融市场的对接，畅通耐心资本退出路径，提升资本的流动性与回报率。

　　(作者单位：中国人民银行金融研究所)

　　主要参考文献：

　　①董克用,孙博,张栋.从养老金到养老金融：中国特色的概念体系与逻辑框架[J].公共管理与政策评论,2021,10(6):15-23.

　　②朱文佩,林义.养老金融支持多层次养老保险体系优化：逻辑起点、现实困境与推进路径[J].当代经济管理,2024,46(12):76-86.

　　③姚余栋,王赓宇.发展养老金融与落实供给侧结构性改革[J].金融论坛盛康优配,2016,21(5):13-17.

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